¿Quién tiene razón sobre la inflación a largo plazo?

En los últimos cuatro años, las principales tendencias estructurales que influyen en los precios a largo plazo se han invertido simultáneamente. Desde 2021, han supuesto un viento de cola para la inflación, y deberían seguir haciéndolo durante los próximos 10 o 15 años, después de haber sido un poderoso viento en contra durante 40 años. El análisis más generalizado y consensuado basado en el estudio del ciclo económico concluye, por el contrario, que es probable que la inflación vuelva de forma sostenible al objetivo del 2% en las principales zonas económicamente avanzadas, aunque la política arancelaria de Trump debilite temporalmente esta lectura, al menos para Estados Unidos.

¿Ofrece el ciclo económico la perspectiva adecuada para anticipar la dinámica de los precios a largo plazo? Jerome Powell nos dijo en 2021 que la inflación –que no había visto venir– solo sería temporal. La perturbación de las cadenas de producción provocada por la covid y sus confinamientos, agravada posteriormente por las interrupciones del suministro energético vinculadas a la guerra de Ucrania, se resolvería y permitiría a la economía volver a su sacrosanto 2% de inflación. El presidente de la Fed se equivocó un poco sobre la magnitud del aumento de los precios, que alcanzó casi el 10%, y la duración del repunte inflacionista.

El verano pasado, cuando la inflación estadounidense volvía a su objetivo, Powell reiteró el mismo análisis que en 2021, es decir, sin añadir la menor referencia al impacto de fuerzas más estructurales. Cuatro décadas de desin­flación han creado una fuerte creencia en la capacidad permanente de la economía y de los banqueros centrales para producir un crecimiento decente sin inflación...El shock Trump, más allá de sus efectos inflacionistas, que deberían concentrarse a corto plazo en Estados Unidos, tendrá sobre todo efectos recesivos, y por tanto desinflacionistas. Esta es en cualquier caso la convicción de quienes se basan en el estudio del ciclo económico a corto plazo para anticipar los cambios en el régimen de inflación, convicción reforzada por el hecho de que los productos extranjeros que ya no pueden llegar a Estados Unidos, su cliente tradicional, tendrán que venderse baratos en otros lugares. Suelen añadir a esta lectura los efectos deflacionistas de la inteligencia artificial, que, a través de despidos masivos, pronto se dejarán sentir, y concluyen que la inflación ya no es un problema.

Este enfoque tiene sus méritos, por supuesto, y no puede descartarse de plano. Pero este tipo de análisis, basado exclusivamente en el corto plazo, rara vez es eficaz para anticipar el futuro régimen de inflación. Tuvimos un atisbo potencial de ello con la visión errónea de los banqueros centrales en 2021. Otra, más eficaz, se produjo en la época de Alan Greenspan –el padre de la banca central moderna–, que habló de un “enigma” para expresar su incomprensión de la inflación y los tipos de interés muy bajos en la segunda mitad de los años noventa. En ambos casos, emblemáticos de mal juicio o incomprensión, el error fue probablemente centrarse en el corto plazo y descuidar las grandes fuerzas estructurales por encima del ciclo económico.

Cinco fuerzas

En los años noventa, al igual que había ocurrido desde el año 1980, que marcó el punto álgido de la inflación americana y europea tras 15 años de subidas cíclicas de precios, al menos cinco fuerzas principales se combinaron para limitar la inflación. La primera fue una importante tendencia demográfica que, al aumentar cada año el peso de los ahorradores en la economía de los principales países, incrementó el capital disponible para la inversión y el aumento de la productividad.

La segunda fuerza fue la de una geopolítica pacífica muy favorable a las empresas, que amplificó el desarrollo de la globalización iniciado al final de la Segunda Guerra Mundial y permitió la desinflación ricardiana. La tercera fue el fuerte y continuo crecimiento de la producción energética, que ayudó al crecimiento económico tras dos crisis del petróleo con efectos estanflacionarios.

La cuarta fuerza fue una sociología muy favorable a la eficacia económica tras el disgusto causado por 15 años de inflación, y la quinta una pirámide de edad china que inundó el mundo de productos baratos fabricados por una mano de obra joven y pletórica. Estas grandes tendencias sofocaron la inflación, hasta que la reapertura económica postcovídica proporcionó la chispa inflacionista que la inversión simultánea de estas cinco fuerzas probablemente alimentará durante muchos años.

Veámoslas por orden: una demografía que reduce ahora la proporción de ahorradores en la población, una geopolítica tensa por todas partes y cada vez menos propicia a la desinflación a través del comercio, una energía que se encarece como consecuencia de la transición energética y de las tensiones geopolíticas, una sociología cada vez más ajena al valor del trabajo y, por último, la ausencia de un sustituto organizado de China que influya en los salarios mundiales.

¿No serían estos factores a largo plazo más adecuados para anticipar la inflación a medio plazo que un análisis del ciclo económico a corto plazo? La inflación de la que hablamos alcanzó su primer pico a finales de 2022 en Europa y Estados Unidos. La segunda oleada probablemente ya ha comenzado en Estados Unidos, y es peligroso creer que se contendrá allí o que no irá seguida de otras oleadas. En efecto, las tendencias estructurales a largo plazo se están imponiendo en todas las economías avanzadas y más allá; como los aranceles de Trump, que son una consecuencia y una aceleración de la inversión de la tendencia geopolítica (y comercial) estructural hacia una desglobalización inflacionista.

Este enfoque casi determinista de la inflación no es convencional ni consensuado, pero su racionalidad inherente parece suficientemente convincente para que lo incorporemos, al menos en cierta medida, a nuestra estrategia de inversión. El retorno estructural de la inflación tendría tales efectos sobre la valoración de todos los activos que tal enfoque no debería descartarse de plano.

Frédéric Leroux es responsable de ‘cross asset’ de Carmignac